作者：蔡宗秀、宋斯文

在风险投资或股权投资阶段，投资人进行投资的第一步就是要对目标公司进行估值。

从融资方的角度看，总是希望高估其价值，以便以尽可能少的股权换取尽可能多的投资；从投资方角度看，总是希望低买高卖，即以较少投资获取尽可能多的权益，并在一定年限内退出时卖出高价。[1]

但在这一阶段，公司的估值通常难以准确判断，其未来的发展也具有很大的不确定性，投资人将大额的投资款投入到一个充满不确定性的公司里，所关心的核心问题便是如何能够最大程度的保护自己利益。基于利益导向的不同，投融资过程中双方常常对估值争执不下，从而使得投资难以推进。

因此，为了协调双方利益，推进投融资进程顺利进行，作为双方妥协的“估值调整机制”应运而生。

一、估值调整简介

投资人根据融资方/创始人披露的信息及描绘的假定情形对目标公司进行估值，该估值一般高于公司实际净资产值，其中包含了投资人对目标公司未来向好的期望。但一个理性的投资人也应该料想到公司未来的发展并不是一帆风顺的，若目标公司发展并未如创始人描述的那样美好，投资人如何最大限度的保障自己的利益呢？

其一即是通过约定回购条款退出目标公司，正如在《私募股权投资基金大看台系列文章｜交易文件核心条款之一：回购》所述；其二是通过约定估值调整条款，将目标公司的估值回溯性的下调，使其符合其实际的价值。

何以推论：估值是否符合公司实际的价值呢？

一般投资人会与融资方就财务性和/或非财务性业绩指标进行约定，若在一定时间内，目标公司达到某一约定目标，那么公司就是值得这个价值的，若不仅完成还超额完成，那么说明公司的估值估低了，融资方此时可以要求投资人对他进行补偿。

所以，对于投融资双方而言，约定好估值调整条款，相当于给了自己一剂后悔药。

估值调整机制是由国际投资者引入中国的，在股权投资中广泛存在，在摩根、高盛等国际资本对我国企业中投资中经常采纳，最著名的一个案例是蒙牛与投资者所达成的双向估值调整条款。年摩根士丹利等机构投资蒙牛并签订对赌协议。双方约定，从年到年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约万-万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构给予蒙牛乳业管理层的股份奖励得以兑现。业绩对赌条款在“摩根士丹利投资蒙牛”交易中的适用，让参与各方都成为赢家。

二、估值调整要素

1

触发条件

估值调整条款签订后虽生效，但一直处于蓄势待发的状态，发生何种状况该条款将被激活？

我们将其定义为触发条件，可区分为财务业绩指标与非财务业绩指标。

选择哪一种业绩指标要根据投资人本次投资的估值基础和逻辑，若投资人更看重目标公司的现阶段盈利能力，则会采用财务业绩指标，如上述“蒙牛乳业”的案例；但若投资人看重目标公司未来的发展能力，则一般在用户数量、访问量、特定资质的取得等非财务方面进行约定，如网络公司的活跃用户数量、技术研发公司的技术水平、连锁企业的店面数量等。

2

补偿方式

补偿方式一般约定为现金补偿、股权补偿或二者兼有。通常会约定如下类型条款：

目标公司和/或原股东承诺20××年度经审计的净利润不低于×万元。如果低于此业绩承诺，则视为目标公司未完成经营指标，各方同意以20××年度经审计的实际净利润为基础，按照约定市盈率重新调整本次交易的投资估值，调整后投资者有权选择：

（1）目标公司所有股东所持有的股权比例保持不变，公司以现金方式一次性退还相应多付的投资款；或

（2）按照重新调整后估值重新计算原投资款应持有的公司股权比例，增加部分由创始股东无偿转让。

3

义务主体

此处对估值调整协议承担义务的主体可以包括目标公司和股东。

与股东达成估值调整协议不论在合同效力还是执行方面都不存在法律上的障碍。但需要注意的是创始人股东在签订该条款时注意要保护自己的利益，不要因为急于获得高估值的融资而约定不切实际的业绩目标，从而导致人财两空，不仅失去对公司的控制权，还影响到个人家庭财产。

但若选择公司作为估值调整条款的义务主体，则存在一定的争议，我们将在下文加以详细说明。

4

双向或单向

在蒙牛和摩根士丹利的估值调整条款中就使用了双向调整机制，即若目标公司在一定时间内的业绩未达到目标值，公司的估值应下调；同时，若目标公司的业绩超过了目标值，则公司的估值应相应的上调。

双向的机制对创始人有更强的激励作用，也是对创始人团队付出的一种弥补。

三、在中国法项下的实务案例

不论是摩根士丹利与永乐管理层的对赌，还是摩根士丹利、鼎晖、英联与蒙牛对赌，因其对赌平台是境外的公司并适用其他法域的法律，并未对中国法产生冲击。但最高法院在“海富案”中的判决引起中国投资圈和法律界人士的激烈讨论。

“海富案”简述：

年11月1日前，众星公司（后更名“世恒公司”）、海富公司、迪亚公司、陆波共同签订了一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（下称“《增资协议书》”），各方同意原众星公司注册资本为万美元，迪亚公司持股%，现由海富公司以现金万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司占96.15%。并在其中第七条第二项约定业绩目标：众星公司年净利润不低于万元人民币。如果众星公司年实际净利润完不成万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-年实际净利润/万元）×本次投资金额。

该案经历了一审、二审及最高人民法院的再审，最高人民法院的判决认为：上述约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定，认定其无效。但《增资协议书》中，迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

在“海富案”中，目标公司和原股东都成为了该义务主体，但法院仅认定海富与原股东的估值调整条款是有效的。

问题一

对于投资人与公司股东签订的估值调整条款的效力一直都不存在争议，而投资人与目标公司之间的估值调整条款的效力的争论核心在于该份协议是否违反了风险共担原则、损害了公司和债权人的利益。

在公司持续经营期间，因受限于资本维持制度，若想要获得投资的返还，只能通过公司回购其股份、减资、利润分配和清算后剩余财产分配等途径。而且，必须在满足特定条件、履行了规定的程序的情况下，才能返还给股东资产，否则将会损害公司和债权人的利益。

投资人约定“估值调整协议”，若目标公司达到了业绩指标，则投资人哪怕在双向调整的情况下要向公司或原股东支付一定的补偿，但因公司价值上升，其并未有损失；若目标公司没有达成约定的业绩目标，则投资人从公司或股东处获得补偿，弥补了其投资风险。因此，投资人似乎是旱涝保收，在海富案中法院也提到，这种方式有违风险共担原则。

但最近，在“华工案”及《九民纪要》中已经确认了投资人与目标公司达成的估值调整条款的效力。

这是非常合理的，因为“估值调整协议”真正的目的是弥合投融资双方在估值上的差异，促成融资的达成，投资人要求履行该条款，是对于双方之前对公司估值的误差给予投资方合理的补偿，并未损害公司和债权人的利益。

问题二：现金补偿实现路径

即便是协议有效，但实际操作中想要真的拿到钱并非易事。

现金补偿的情况下，其补偿来源只能是目标公司可分配利润，但若目标公司没有利润或者虽有利润但不足以弥补投资方的，要等到公司有利润的时候，再进行分配。

可分配的净利润是指在弥补亏损并提取法定公积金后仍存在的剩余利润，且该分配方案要经股东会决议通过，如果无法形成有效的股东会决议对投资人也十分不利，《九民纪要》中对此也进行了指引“我们认为，投资方对标的公司投资时，应当在协议中把有关问题约定好。”有关问题是指，若目标公司确实存在可分配利润的情况下，应当在事前通过协议的方式对程序性问题进行约定，保证该条款具有可履行性。

综上，私募股权基金在投资阶段，即便没有对融资项目开展尽职调查，也至少应当在交易阶段聘请专业人士，对交易文件提供交易支持，以确保基金的资金安全。

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蔡宗秀

合伙人

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